中國經濟通貨緊縮了嗎？

在2023年全力拼經濟的階段，大到宏觀研判，小到投資理財，搞清楚當下到底是真通縮或非典型通縮還是假通縮，就變得很關鍵。

隨著4月11日國家統計局公布3月CPI數據，與之相關的討論聲忽然多了起來。

從數據來看，3月份全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，環比下降0.3%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環比持平。單這么看，似乎看不出什么端倪。

但如果觀察今年一季度CPI的表現，可以看到，1到3月，CPI同比從2.1%持續下行到了0.7%，這也是時隔13個月再次回落至1%以下。PPI同比從2021年10月份開始也在持續萎縮，3月進一步下行到了-2.5%。這下才引發了市場對于“通縮”的擔憂。

一些財經博主或大V認為,從數據上看，中國經濟出現了通縮的跡象：CPI雖然是正增長，但對應GDP5%左右的增速，CPI卻接近0，是明顯的物價萎縮。

但也有不少業內人士認為，嚴格意義上的通縮，是以下兩種情況至少出現一個：1.CPI同比漲幅為負，且維持3個月；2.廣義貨幣M2同比增速為負，且維持3個月。

從目前情況看，CPI雖然接近于零增長，但畢竟還沒有轉負；3月末，廣義貨幣M2余額281.46萬億元人民幣，同比增長12.7%，增速比上月末低0.2個百分點，比上年同期高3個百分點，M2增速并不為負。

因此通縮并未真正發生。只能說是“非典型通縮”。

警惕通縮發生

所謂通貨緊縮，按照學術定義，指市場上流通的貨幣減少，貨幣的價值升高，商品及勞務價格總水平持續下跌。人們比較直觀的感受是物價下跌。

經濟學家們會憂心通縮是經濟狀況不佳的信號：通貨緊縮通常伴隨著消費需求的低迷甚至嚴重不足。長此以往，還會抑制投資與生產，造成經濟衰退，引起失業、工資下降及房地產和股票市場的下跌。

很多人覺得物價下降東西便宜了是件好事，但物價下降之后，不管是消費意愿還是投資意愿都會大幅度萎縮，一旦物價進入到負增長的狀況當中，意味著整個經濟運行將會進入到循環收縮的邏輯當中來。這對于我們去逆轉經濟運行，修正經濟預期，帶動經濟增長，擴大消費和投資都會帶來巨大的麻煩。

實際上中國有兩個物價數據，一個是消費者的價格指數CPI，目前CPI依然是正增長，但是正增長幅度不斷萎縮，開始接近于0增長。另外就是我們的PPI，已經多個月處于負增長狀況，剛剛公布的3月份PPI同比下跌2.5%，所以如果從PPI角度來講，就確定無疑，工業生產品出現了通貨緊縮。

CPI雖然是正增長，但我們對應GDP5%左右的增速，CPI卻接近0，實際也是一個比較明顯的物價萎縮。所以我個人覺得如果對比于經濟增速來說，物價是處于通貨緊縮的狀況當中。

大家擔心的通貨緊縮在兩方面給我們警示：

一是出現衰退的風險。我們從經濟周期和GDP數據上講，整個中國經濟處于復蘇的狀況，但從物價的萎縮甚至可能負增長來說是在提示衰退的風險。結合起來看，整個經濟復蘇的根基并不扎實。如果經濟沒有辦法延續復蘇態勢的話，甚至可能重新再次進入到衰退。

二是政策可以進一步發力。能夠刺激消費增長的政策應持續發力，還有更多的貨幣投放，因為貨幣投放可以幫助大家去擴大消費和投資的沖動。個人判斷極有可能在5月之前有相關政策的落地和出臺，無外乎就是對于房地產、汽車、家電消費的刺激政策。如果最終消費能夠有一定增長的話，對于CPI的走強，對于緩解通貨緊縮的擔憂都會有比較大的幫助。

保守療法復蘇經濟

目前中國尚未出現典型的通縮。不過，經濟的確偏冷，“準通縮”已經出現了。這主要反映在PPI上，同比下降2.5%，創下一年來新低。

值得注意的是，當前貨幣政策對“幣值穩定”的重視，也是“準通縮”出現的一大原因。央行高層多次強調維持人民幣“幣值穩定”，它體現在兩個方面：對內的購買力穩定，以及對外的匯率穩定。

說白了，就是面對經濟下行周期的時候不想再大水漫灌。因為大水漫灌雖然簡單粗暴管用，但后遺癥比較大，會帶來貧富差距拉大，還會影響人民幣國際化，影響友好國家使用人民幣。所以，這一輪經濟復蘇使用的是保守療法。

但總需求不足仍是主要矛盾。通脹低位，不會對政策構成掣肘，當務之急是全力拼經濟。

史上最強信貸水平？

同日，央行發布了金融數據。如果說通脹數據釋放了一些悲觀情緒，那么金融數據可以說是振奮人心了。因為無論是從總量上，還是結構上，3月的信貸數據都能稱得上是同期最強水平。

史上最強信貸來了？總量上，3月社會融資規模新增5.38萬億元，高于預期4.42萬億元，同比多增7079億元，社融存量同比增速10.0%。新增人民幣貸款3.89萬億元，高于預期3.09萬億元，同比多增7600億元，貸款余額同比增速11.8%。信貸和社融數據均刷新了同期的歷史記錄。

結構上，居民端也出現了邊際變化。從過去的企業端融資發力，到現在居民端也有意愿開始借錢了。對比去年同期，居民戶貸款新增了4908億元。其中，短期貸款增加2246億元，中長期貸款增加2613億元。這意味著，短期的消費意愿，以及中長期的購房意愿，都出現了明顯的改善。

但是為什么市場沒有出現想象中的大漲呢？我們再往深一步看，3月M2同比增速12.7%，M1同比增速5.1%。當前M2-M1剪刀差，是在繼續走擴的。

M2-M1剪刀差，一般反映的是經濟的活躍程度。因為M2-M1的部分主要為流動性弱于活期存款的那部分貨幣，包含企業定期存款、居民儲蓄存款和其他存款等等。

當M2-M1增速走擴時，意味著信貸增量雖然變多了，但這一部分錢還沒有被利用起來。企業、居民將活期存款定期化或理財化，而沒有被有效利用起來，資金存在空轉的現象。

從今年A股表現來看，市場已經逐漸從前期的“強預期、弱現實”，轉向“弱預期、弱現實”。經濟表現依然存在著分化。一方面，受政策推動的基建、地產板塊處于復蘇態勢。但另一方面，企業盈利整體依舊不及預期。

簡單來說，當前市場并不缺流動性，但如何把這部分錢有效轉化到消費、投資中去，還需要經濟復蘇以及信心修復來提供可持續的支撐。如何去撬動這一部分的流動性，打開市場的風險偏好，會是未來解決問題的關鍵。

我們既要看到中長期經濟復蘇的潛力，也要注意短期信心修復上的不確定性。未來要出現趨勢性大幅上漲的行情，難度還是比較大的，更要注意階段性的、結構化的機會。